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社論丨應將資產價格納入貨幣政策的范疇內考慮

社論丨應將資產價格納入貨幣政策的范疇內考慮

發布時間:
2020/12/01
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近日,央行《政策研究》刊發央行前行長周小川署名論文《拓展通貨膨脹的概念和度量》,隔日他在“2020中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會”上再以此文做主題發言,就通脹問題作深入的探討。

他表示在9月份看到辜朝明的文章,后者在文章中提到,通貨膨脹目標制現在基本沒用,甚至可能帶來資產泡沫。以往貨幣政策教科書和實踐的概念是,如果貨幣供應量過多,會通過傳導機制反映到物價上,價格上升形成通貨膨脹,反過來要求調整貨幣政策,現在這個規律受到挑戰。

周小川認為,有三個環節可能出現問題:第一,貨幣概念和范疇可能變了。第二,從貨幣到通脹的映射關系出了問題。第三,通脹的概念、范疇和度量出了問題。他以第三個問題作為研究對象,認為傳統通脹度量存在較少包含資產價格、可支配收入計算、勞動付出影響通脹感知,以及可比性不足等問題。

在美國馴服滯脹之后,貨幣學派將通脹視為貨幣現象,以此理論為出發,1990年代開始,西方央行通過設置2%的“對稱式通脹目標”,調節市場預期。但是,將哪個價格指數作為衡量目標并沒有一個很清晰的標準,很多央行采用所謂的“核心通脹指數”。

但是,日本在1990年代至今所發行的一切,卻表明持續的大規模的貨幣供應并不一定會引起通脹。在2008年國際金融危機后,美國和歐洲開啟量化寬松政策,向市場投放大量流動性,結果就如日本所發生的,通脹并沒有出現。顯然,貨幣學派將貨幣供給量與通脹掛鉤的理論似乎失效。

這對于深陷經濟停滯泥潭的西方國家帶來一種虛假的安全感,認為只要通脹沒有發生,貨幣政策就可以無限寬松。為此甚至自欺欺人地提出所謂現代貨幣理論,在去年,發達國家的負利率債券就有了數萬億規模。現在,為了應對疫情沖擊,西方國家的貨幣寬松可能要持續下去,而且為此美聯儲甚至容忍通脹可以超過2%。

日本是一個特例,其貨幣政策沒有引起通脹或者資產價格上漲。首先,由于1990年代的“資產負債表衰退”深刻在企業基因里,使得日本企業長期保守,截至2019年初,日本企業囤積現金總量達到506.4萬億日元(約合4.8萬億美元),超過大部分國家的GDP,這些資金主要來自利潤增加。其次,經合組織根據包括加班費在內的民間部門的總收入,計算出勞動者的時薪,對2017年和1997年的數據進行比較后發現,20年間,日本時薪下降了9%,是主要國家中唯一出現負增長的。這意味著日本的分配出現問題,而同期日本老齡化率持續提升,共同構成了所謂的通縮現象。

美國則完全不同,由于全球制造業供給過剩,美國農業發達以及石油能夠實現自給,使得美國所謂物價指數在增加貨幣供給后很難上升,但是,大量的資金流向了資產市場,尤其是資本市場,吸收了這些流動性后制造資產泡沫,也加大了貧富差距。美國的大型科技企業沖擊了大量中小企業與就業,他們將巨額現金存在境外,或者回購股票以及購買國債,加重了財富分化。

中國作為新興市場國家,貨幣政策是適應性的多目標制,不僅關注通脹,還要穩定經濟增長、就業、貿易、匯率等。但是,恰恰因為屬于成長型經濟體,貨幣政策帶來的影響更大。這使得公眾通脹感受與CPI指數存在一定差距,尤其是房價持續上漲使得部分資產擁有者財富增加,但帶動服務價格上漲,房價上漲與生活成本增加對中低收入者構成了一定壓力。也就是說,日本貨幣流向了企業被囤積,美國流向了其他國家和資本市場,分流了通脹壓力,中國則通過樓市對財富分化與市民生活成本構成了直接影響。

周小川的文章雖然以美國為研究對象,但也適合中國國情。我們應該將資產價格納入貨幣政策的范疇內考慮。目前的CPI指標,需要考慮收入分配、財富差距等問題。與發達國家不同,中國還有調整機會以避免重蹈它們的覆轍,中國有能力探索出與西方不同的道路。

 

轉載自21經濟網

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